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文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

新年一月初始，國(guó)內(nèi)疫情快速達(dá)峰，春節(jié)至今尚未觀測(cè)到疫情的二次感染。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較明顯的修復(fù)態(tài)勢(shì)。海外來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)繼續(xù)就貨幣政策博弈，流動(dòng)性未現(xiàn)明顯寬松，但受中國(guó)放開等因素推動(dòng)，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。

預(yù)測(cè)1月出口同比-9%，進(jìn)口同比-5%：當(dāng)前出口增速降幅較大的主要原因有兩點(diǎn)。一是全球貿(mào)易量收縮，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹壓力較大，貨幣政策偏緊抑制市場(chǎng)需求；二是2022年出口額基數(shù)較大，出口增速很難有大的增長(zhǎng)。先行指標(biāo)看，相比于12月份，韓國(guó)1月前20日出口增速的降幅出現(xiàn)明顯收斂，疊加歐洲制造業(yè)PMI出現(xiàn)進(jìn)一步回升，出口增速再次大幅下降的可能性較小。

預(yù)測(cè)1月CPI同比2.1%，1月PPI同比-0.5%：1月CPI漲幅稍高，一定程度上與春節(jié)錯(cuò)位和防疫調(diào)整有關(guān)。今年春節(jié)較早，蔬菜等價(jià)格上漲也早于去年，帶動(dòng)食品CPI有上升壓力。非食品價(jià)格可能是推升CPI的主要力量，一方面是春節(jié)前家政等服務(wù)需求上升、供給下降，價(jià)格季節(jié)性上漲；另一方面是防疫政策調(diào)整后，春節(jié)期間旅游相關(guān)項(xiàng)目?jī)r(jià)格有所上漲。

預(yù)測(cè)M2下行至11.6%、社融增速下至9.3%：疫情“第一波沖擊”逐步過(guò)去，地產(chǎn)鏈和消費(fèi)相關(guān)融資的修復(fù)態(tài)勢(shì)較為確定，年初信貸大概率實(shí)現(xiàn)較為旺盛的開門紅。但由于今年春節(jié)假期較早，今年1月的工作日明顯少于2022年，推測(cè)1月新增信貸比去年同期水平略低。政府債券凈融資平穩(wěn)，企業(yè)直接融資持續(xù)下滑。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)1月社融新增5.4萬(wàn)億左右，增速9.3%左右。

預(yù)測(cè)1月債市、股市外資變動(dòng)規(guī)模分別為200億元、1350億元：海外方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)繼續(xù)就貨幣政策走向博弈，流動(dòng)性環(huán)境未現(xiàn)明顯寬松，但受中國(guó)放開等因素推動(dòng)，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，VIX指數(shù)回落至19。內(nèi)因方面，疫情改善后線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)跡象明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期吸引外資流入股市，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值至6.7-6.8，中美利差從上月的-75BP的最低水平回升至-68BP，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期分化繼續(xù)收斂。利差回升和人民幣升值利于吸引外資買債，但同業(yè)存單增持力度或難持續(xù)。

正文

一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

1、進(jìn)出口

我們?cè)凇赌男┬袠I(yè)受外需掣肘最大？》中提到，與11月相比，12月份出口增速進(jìn)一步回落，進(jìn)口增速的降幅已出現(xiàn)收窄。出口增速快速回落的原因依然是全球貿(mào)易收縮和去年同期高基數(shù)，但與11月表現(xiàn)有較大差別的是進(jìn)口，進(jìn)口增速已從11月份的-10.6%爬坡回升至-7.5%，這表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面已初步表現(xiàn)出防疫政策放開后復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，黎明已至。往后看，我們推斷進(jìn)出口增速分化趨勢(shì)會(huì)更加明顯。

預(yù)測(cè)1月出口同比增速為-9%（12月出口增速為-9.9%）。目前我國(guó)出口增速降幅較大的主要原因有：一是全球貿(mào)易量收縮，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹壓力較大，貨幣政策偏緊抑制市場(chǎng)需求，從出口價(jià)格和出口數(shù)量指數(shù)也能看出，我國(guó)出口增速下降主要是受到出口數(shù)量的拖累；二是疫情后的年份出口表現(xiàn)較高，出口額基數(shù)較大，出口增速很難有大的增長(zhǎng)?？紤]到2022年1月份我國(guó)出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)和目前全球貿(mào)易量并沒有出現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)測(cè)2023年1月份出口增速依然偏低。不過(guò)，從先行指標(biāo)看，相比于12月份，韓國(guó)前20日出口增速的降幅出現(xiàn)明顯收斂，具體值為-2.7%（12月前20日出口增長(zhǎng)-8.8%），再加上歐洲制造業(yè)PMI出現(xiàn)進(jìn)一步回升，據(jù)此推測(cè)，我們出口增速再次大幅下降的可能性較小。

預(yù)測(cè)1月進(jìn)口同比增速為-5%（12月進(jìn)口增速-7.5%）。相比于11月，12月份我國(guó)進(jìn)口增速降幅減小。剔除基數(shù)影響，12月份進(jìn)口增速出現(xiàn)止跌的主要原因是疫情政策的優(yōu)化調(diào)整。從發(fā)燒數(shù)據(jù)看，各地疫情感染在1月份已陸續(xù)越過(guò)第一波高峰，并且春節(jié)期間也沒有出現(xiàn)市場(chǎng)上擔(dān)心的二次感染情況，這會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)的修復(fù)能力繼續(xù)提升，進(jìn)口增速也會(huì)隨之步入回升階段，進(jìn)口同比增速有望出現(xiàn)再次收斂。

二、商品價(jià)格

預(yù)計(jì)1月CPI環(huán)比0.7%，同比2.1%。1月CPI漲幅稍高，一定程度上與春節(jié)錯(cuò)位和防疫調(diào)整有關(guān)。今年春節(jié)較早，蔬菜等價(jià)格上漲也早于去年，帶動(dòng)食品CPI有上升壓力；受豬周期影響，1月豬價(jià)同環(huán)比繼續(xù)下跌，有效對(duì)沖了其他食品價(jià)格的上漲壓力，預(yù)計(jì)1月食品CPI同比在5%左右，稍高于前值的4.8%。非食品價(jià)格可能是推升CPI的主要力量，一方面是春節(jié)前家政等服務(wù)需求上升、供給下降，價(jià)格季節(jié)性上漲；另一方面是防疫政策調(diào)整后，春節(jié)期間旅游相關(guān)項(xiàng)目?jī)r(jià)格有所上漲，預(yù)計(jì)1月非食品CPI同比在1.3-1.4%，高于前值的1.1%。總的來(lái)說(shuō)，春節(jié)錯(cuò)位疊加防疫放松推動(dòng)CPI溫和上升，目前來(lái)看上半年的通脹壓力仍然不高，

預(yù)計(jì)1月PPI環(huán)比0.0%，同比-0.5%。1月PPI環(huán)比基本持平，正貢獻(xiàn)主要來(lái)自黑色和有色金屬，螺紋鋼價(jià)格自11月中旬以來(lái)持續(xù)平穩(wěn)上漲，年初以來(lái)鐵礦石價(jià)格漲勢(shì)放緩，鋼廠盈利情況有所改善；年初以來(lái)美元指數(shù)下跌較多，帶動(dòng)銅價(jià)上漲斜率提升。負(fù)貢獻(xiàn)主要來(lái)自原油和水泥，實(shí)際上1月國(guó)際油價(jià)有所反彈，由于傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)PPI存在1-2個(gè)月的滯后，因此油價(jià)拖累PPI的主要原因是11-12月跌幅較大；水泥價(jià)格屬于季節(jié)性下跌?？偟膩?lái)說(shuō)，考慮到基數(shù)略低，1月PPI同比有望小幅回升、保持負(fù)增。

三、宏觀政策

1、貨幣金融

整體來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間信貸需求的回升仍需要政策助力。在1月10日召開的信貸工作會(huì)議中，除了進(jìn)一步明確結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用以及政策性銀行發(fā)力外，人民銀行也再次明確了對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的融資支持。最近政策開始從表內(nèi)、表外各類融資渠道對(duì)房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預(yù)計(jì)此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。向后看，疫情“第一波沖擊”逐步過(guò)去，地產(chǎn)鏈和消費(fèi)相關(guān)融資的修復(fù)態(tài)勢(shì)較為確定，年初信貸大概率實(shí)現(xiàn)較為旺盛的開門紅。但由于今年春節(jié)假期較早，今年1月的工作日明顯少于2022年，推測(cè)1月新增信貸比去年同期水平略低。高頻指標(biāo)顯示，30大中城市商品房成交面積與12月水平接近。推測(cè)信貸結(jié)構(gòu)依然維持企業(yè)部門信貸需求強(qiáng)于居民部門的特征。預(yù)計(jì)1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.7萬(wàn)億（2021年3.98萬(wàn)億元，2020年3.34億元）。

社融方面，政府債券凈融資平穩(wěn)，當(dāng)月新增約6500億元，略多于2022年水平；企業(yè)直接融資持續(xù)下滑，其中企業(yè)債券凈融資約500億元（上年同期5773億），股票融資約1000億元（上年同期約1439億元）。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)1月社融新增5.4萬(wàn)億左右，增速9.3%左右。

四、國(guó)際資本流動(dòng)

12月我國(guó)股市資金流入回落，債市資本流動(dòng)好于預(yù)期。受美聯(lián)儲(chǔ)短期偏鷹表態(tài)影響，全球流動(dòng)性改善之勢(shì)放緩，我國(guó)防疫政策調(diào)整磨合期帶來(lái)基本面短期的動(dòng)蕩，陸股通凈流入規(guī)模回落至350億元，符合預(yù)期。外資買債凈流入580億元大幅好于預(yù)期，中美利差回升和周期分化收斂是動(dòng)力之一，此外同業(yè)存單發(fā)行增加，外資亦大量增持。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善， 1月我國(guó)金融市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)顯著改善。海外方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)繼續(xù)就貨幣政策走向博弈，流動(dòng)性環(huán)境未現(xiàn)明顯寬松，但受中國(guó)放開等因素推動(dòng)，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，VIX指數(shù)回落至19。內(nèi)因方面，疫情改善后線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)跡象明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期吸引外資流入股市，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值至6.7-6.8，中美利差從上月的-75BP的最低水平回升至-68BP，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期分化繼續(xù)收斂。利差回升和人民幣升值利于吸引外資買債，但同業(yè)存單增持力度或難持續(xù)。綜上，預(yù)計(jì)我國(guó)股市流入增加、債市流入減少，預(yù)計(jì)1月債市、股市外資變動(dòng)規(guī)模分別為300億元、1350億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情發(fā)展超預(yù)期、政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來(lái)自于2023年1月31日的《經(jīng)濟(jì)修復(fù)，通脹先行——宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告（2023年1月）》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、趙宏鶴等，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參考研究報(bào)告。

標(biāo)簽： 貨幣政策 主要原因 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)