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華西證券股份有限公司陳玉盧,喇睿萌近期對(duì)盾安環(huán)境進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《全年先抑后揚(yáng)，盈利持續(xù)提升》，本報(bào)告對(duì)盾安環(huán)境給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為12.25元。

盾安環(huán)境(002011)
事件概述
盾安環(huán)境公告 2022 年業(yè)績(jī)快報(bào)：
2022 全年： 營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn) 101 億元（YOY+3%），歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)8.4 億元（YOY+107%），扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 4.6 億元（YOY+21.5%）；我 們 測(cè) 算 對(duì) 應(yīng) 2022 年 Q4 ： 營(yíng) 業(yè) 收 入 實(shí) 現(xiàn) 28.9 億 元（YOY+17.2%），歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 1.38 億元（YOY+119%），扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 0.88 億元， （YOY+31%）。
分析判斷:
收入： 下半年加速， 大股東積極協(xié)同
分季度看，公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4 收入分別同比-6.4%、 -0.8%、1.8%、 17.2%。
1、 制冷配件： 預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。 我們預(yù)計(jì)主因：
（ 1）大股東下半年加大轉(zhuǎn)單： 公告預(yù)計(jì)全年向關(guān)聯(lián)方格力銷售配件、設(shè)備等預(yù)計(jì) 29 億元（1-5 月僅 6.2 億元， 21 年 16.9 億元），我們預(yù)計(jì)下半年大股東集中轉(zhuǎn)單平抑 Q1 個(gè)別客戶轉(zhuǎn)單波動(dòng)，帶動(dòng) Q4 收入同比加速。
（2）外貿(mào)市場(chǎng)積極貢獻(xiàn)： 外貿(mào)占比約 20%，年內(nèi)表現(xiàn)符合公司設(shè)定的海外收入增長(zhǎng)目標(biāo)。
2、 汽零預(yù)計(jì)高增。 供給端，公司主要設(shè)備已于 22 年上半年調(diào)試到位，包括大口徑電子膨脹閥、電磁膨脹閥、電磁閥等生產(chǎn)線，其中大口徑是國(guó)內(nèi)唯一量產(chǎn)供應(yīng)商。同時(shí)下游需求旺盛，大客戶比亞迪 2022 年全年銷量同比 209%， 吉利極氪同比增長(zhǎng)近 11 倍，公司新能源汽車熱管理收入達(dá)到階段性目標(biāo)。
3、制冷設(shè)備預(yù)計(jì) H2 表現(xiàn)優(yōu)于 H1。 2022 上半年，盾安機(jī)電受受疫情和大宗材料漲價(jià)等因素影響， 收入同比-0.4%，下半年負(fù)面因素緩解， 我們預(yù)計(jì)同比有所改善。
盈利穩(wěn)步提升， 擔(dān)保損失沖回落地
公司全年扣非凈利率實(shí)現(xiàn) 4.5%，同比+0.7pct， Q4 扣非凈利率實(shí)現(xiàn) 3.0%,同比+0.3pct， 我們預(yù)計(jì)盈利提升主因：
（1）冷配結(jié)構(gòu)升級(jí)： 公司外貿(mào)市場(chǎng)及商用（商用占比約 20%） 領(lǐng)域不斷拓展， 其中海外毛利率高于內(nèi)銷約 3-6pct，預(yù)計(jì)對(duì)盈利提高貢獻(xiàn)積極作用。
（2）汽零規(guī)模提升大幅減虧： 2021 年汽零業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入、 凈利潤(rùn)分別 5756 萬(wàn)元、 -1,234 萬(wàn)元， 22 年 H1 收入、 凈利潤(rùn)分別5735 萬(wàn)元、 -849 萬(wàn)元。 今年規(guī)模效應(yīng)提升、設(shè)備就位后預(yù)計(jì)持續(xù)大幅減虧。
非經(jīng)常性損益方面， 各債權(quán)人均已解除公司為盾安控股提供的連帶擔(dān)保責(zé)任，盾安控股自行償還關(guān)聯(lián)擔(dān)保項(xiàng)下部分銀行借款本息及浙江盾安實(shí)業(yè)有限公司代盾安控股支付的關(guān)聯(lián)擔(dān)保債務(wù)補(bǔ)償款合計(jì)金額 4.25 億元，公司沖回前期計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債并計(jì)入當(dāng)期營(yíng)業(yè)外收入。
展望未來(lái)， 經(jīng)營(yíng)望持續(xù)向好
我們認(rèn)為公司未來(lái)看點(diǎn)包括：
1、 冷配： 商用、外貿(mào)占比望持續(xù)提升。 大股東明確積極協(xié)同商用部品業(yè)務(wù)，對(duì)標(biāo)三花，商用部品盈利明顯高于家用冷配。
2、 汽零： 望進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。（1） 加大人力資源投入： 22 年新能源汽車熱管理板塊員工 300 余人，計(jì)劃 23 年提升至 700余人，同時(shí)產(chǎn)能亦繼續(xù)擴(kuò)建。（2）持續(xù)加快市場(chǎng)拓展，包括組建海外市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)， 國(guó)內(nèi)主要客戶基本已覆蓋。
3、 大股東扶持： 大股東格力系下游家用、商用空調(diào)龍頭，望加速助力公司開拓市場(chǎng)。
投資建議
我們預(yù)計(jì) 2023-2024 年公司收入分別為 114/130 億元， 同比分別+12%/+14%。預(yù)計(jì) 2023-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 6.5/8.8億元，同比分別-22%/+35%，相應(yīng) EPS 分別為 0.62/0.84 元，以 2023 年 4 月 9 日收盤價(jià) 12.13 元計(jì)算，對(duì)應(yīng) PE 分別為20/15 倍，可比公司 2023 年平均 PE 為 28 倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、訂單獲取不及預(yù)期、上游原材料成本波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲以及港口堵塞造成貨物交付不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、新技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)空間測(cè)算偏差、第三方數(shù)據(jù)失真風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、客戶認(rèn)證不通過、匯率波動(dòng)等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，信達(dá)證券羅岸陽(yáng)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.07%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.18。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為17.2。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，盾安環(huán)境（002011）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)1.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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