本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：韓迅

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近日，第十一屆富國(guó)論壇在上海盛大啟幕，令人矚目的是一場(chǎng)以 " 新格局、新思路與資本市場(chǎng)新契機(jī) " 為主題的圓桌對(duì)話。

由富國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家袁宜擔(dān)任主持人，與廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊、天風(fēng)證券首席策略分析師劉晨明、興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵、民生證券首席策略分析師牟一凌、華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜一起，六大首席論道資本市場(chǎng)新機(jī)遇，分別就中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)、亮點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)與個(gè)人的資產(chǎn)如何配置，以及中特估、人工智能和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等熱點(diǎn)問(wèn)題展開(kāi)深度探討。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 5 月 16 日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，4 月份，多數(shù)生產(chǎn)需求指標(biāo)同比增速提升，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)恢復(fù)較快，就業(yè)物價(jià)總體穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。4 月份，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng) 13.5%，比上月加快 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.6%，比上月加快 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 18.4%，比上月加快 7.8 百分點(diǎn)。

張瑜認(rèn)為，4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)可以歸結(jié)為財(cái)政節(jié)奏性發(fā)力。" 總的來(lái)看，經(jīng)濟(jì)整體上弱復(fù)蘇的動(dòng)能是有的。"

郭磊認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生復(fù)蘇的動(dòng)能。" 今年復(fù)蘇存在‘升落對(duì)稱(chēng)’的現(xiàn)象，1、2 月份高于預(yù)期，3、4 月份低于預(yù)期，‘升落對(duì)稱(chēng)’完成后 5 月內(nèi)生有環(huán)比企穩(wěn)的可能，但還需要政策發(fā)力是肯定的，主要問(wèn)題是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞不夠，總需求不足，經(jīng)濟(jì)是在潛在增長(zhǎng)率以下的。"

" 中國(guó)人民非常勤勞，生產(chǎn)恢復(fù)的比需求快，酒店、機(jī)票、車(chē)票都難買(mǎi)了，但需求相對(duì)恢復(fù)較慢，呈現(xiàn)短期的供需失衡。" 王涵認(rèn)為，未來(lái)亮點(diǎn)可能是消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)帶來(lái)的需求改善以及重塑現(xiàn)代化體系的結(jié)構(gòu)性政策。" 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于電子類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格下跌，這使得產(chǎn)業(yè)鏈可能面臨優(yōu)勝劣汰，行業(yè)從藍(lán)海走向紅海，就業(yè)會(huì)面臨一定的壓力。"

不過(guò)，郭磊認(rèn)為，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)有兩方面，" 第一是通縮周期 PPI 的觸底。從歷史面來(lái)看，幾乎每一輪市場(chǎng)都低估 PPI 觸底的自然力量，比如 2016 年市場(chǎng)低估了 PPI 觸底后名義 GDP 回升的彈性，股債兩端都低估了。PPI 觸底后，中下游行業(yè)的量?jī)r(jià)可能會(huì)有一定改善。第二是政策可能在結(jié)構(gòu)上會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整。近日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)：我們傳統(tǒng)行業(yè)不能當(dāng)做低端行業(yè)簡(jiǎn)單退出，三次產(chǎn)業(yè)要融合發(fā)展。這個(gè)定調(diào)非常關(guān)鍵，但目前沒(méi)有對(duì)應(yīng)政策落地，很有可能會(huì)成為后續(xù)可以關(guān)注的一亮點(diǎn)。"

海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在即，但海外風(fēng)險(xiǎn)有哪些會(huì)影響到國(guó)內(nèi)，特別是影響到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的呢？

" 第一，相對(duì)美國(guó)，歐洲脆弱性會(huì)更高。歐洲通脹率比較高，在俄烏沖突的背景下他的實(shí)體存在惡性循環(huán)的特征，壓通脹任務(wù)更艱巨。美股加息停止后，歐洲也很難停下來(lái)，加到一定程度，脆弱性會(huì)不會(huì)突然上升，這是今年下半年海外面臨的不確定性之一。第二是美國(guó)的金融市場(chǎng)。在利率較高的狀況下，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，比如儲(chǔ)蓄從小銀行流出對(duì)原本的金融市場(chǎng)秩序帶來(lái)了一定擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)雖然有短期的一些方式進(jìn)行平息，但今年下半年隨時(shí)可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)。" 郭磊表示，如果海外金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，可能短期內(nèi)會(huì)引發(fā)全球的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

在王涵看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)主要在美國(guó)和中小經(jīng)濟(jì)體。" 美國(guó)方面，08 年金融危機(jī)主要在于居民端的杠桿率過(guò)高，當(dāng)時(shí)的低利率環(huán)境和財(cái)政加杠桿能比較有效的應(yīng)對(duì)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)被迫加息，財(cái)政又面臨債務(wù)上限，低利率環(huán)境和健康的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)消失了，這使得本輪金融壓力缺乏適合的工具，美元美債可能都面臨挑戰(zhàn)。中小經(jīng)濟(jì)體曾受益于全球化，但目前更強(qiáng)調(diào)自主可控，中小經(jīng)濟(jì)體能否憑借‘一技之長(zhǎng)’繼續(xù)平穩(wěn)，存在較大的不確定性。"

張瑜認(rèn)為，海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)在邏輯上互相遞進(jìn)的推演。第一是美國(guó)加息結(jié)束之后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收縮。當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)在加息之下韌性仍存，被收弱的幅度有限，美國(guó)企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)好像對(duì)高利率脫敏了，主要是因?yàn)榫用窕ǖ亩际乾F(xiàn)金，而不是金融資源。居民營(yíng)收端存在韌性，所以能夠承受負(fù)債端的壓力，接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息效果的快速顯現(xiàn)需要美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄靠近臨界點(diǎn)，一旦現(xiàn)金沒(méi)有，金融環(huán)境收緊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收縮才會(huì)加速，加息效果在加息結(jié)束之后才最明顯。" 第二是美國(guó)外交方面，外交是內(nèi)政的衍生，美國(guó)內(nèi)部面臨巨大的壓力，疊加明年大選，需要釋放壓力，尤其是民意的壓力。"

對(duì)此，袁宜認(rèn)為，穩(wěn)住總需求是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最關(guān)鍵的。因?yàn)榻衲暾麄€(gè)經(jīng)濟(jì)的中樞比較低，市場(chǎng)打破了傳統(tǒng)底線的推理，市場(chǎng)一直通過(guò)政策動(dòng)作來(lái)猜測(cè)政策底線在哪里。什么時(shí)候政策出現(xiàn)明確要穩(wěn)住總需求的信號(hào)的時(shí)候，就是我們需要更加樂(lè)觀的時(shí)候。

A 股市場(chǎng)當(dāng)前又有些悲觀了

2023 年以來(lái)利率逐漸下行，反映出市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低的特征。當(dāng)前股債性價(jià)比，又回到了 -1.5 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，已經(jīng)接近于 2022 年 10 月底極度悲觀的位置。

目前來(lái)看，A 股增量資金仍缺乏，市場(chǎng)流動(dòng)性處于緊平衡狀態(tài)。在存量博弈思維下，A 股的風(fēng)格輪動(dòng)或仍延續(xù)。

" 歷史上熊市邏輯中容易去追高股息，但往往高股息在熊市邏輯下只是跌的比較少，今年高股息卻是上漲的。" 所以，劉晨明認(rèn)為股票市場(chǎng)不應(yīng)該悲觀，在中期維度資產(chǎn)配置上更偏向于股票資產(chǎn)。

同樣樂(lè)觀的還有牟一凌，他認(rèn)為，第一，市場(chǎng)過(guò)度悲觀了。" 今年初市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)復(fù)蘇，美國(guó)衰退；海外分子端衰退，分母端流動(dòng)性寬松。" 現(xiàn)在匯率、國(guó)債收益率、商品、剔除 AI 和中特估的 A 股已經(jīng)回到了起點(diǎn)，市場(chǎng)當(dāng)前又有些悲觀了。"

第二，牟一凌認(rèn)為今年的復(fù)蘇結(jié)構(gòu)有些不同。" 從上市公司的盈利來(lái)看，經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，投資者喜歡看到復(fù)蘇的行業(yè)比如消費(fèi)沒(méi)有強(qiáng)復(fù)蘇，但與上市公司相關(guān)度低的限額以下消費(fèi)復(fù)蘇較強(qiáng)。另外，A 股上市公司出口與英美歐更相關(guān)，而今年出口較強(qiáng)的是東盟等地區(qū)，因此對(duì) A 股的盈利提振較弱。"

第三，牟一凌認(rèn)為要多多關(guān)注紅利股。" 長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利才是紅利，紅利不完全是高股息資產(chǎn)。恰好經(jīng)濟(jì)底部測(cè)試出能穩(wěn)定盈利的資產(chǎn)在變多，因此對(duì)紅利投資的關(guān)注度要提升。現(xiàn)在已經(jīng)不應(yīng)是對(duì)權(quán)益市場(chǎng)悲觀的時(shí)候了，要開(kāi)始找底部確認(rèn)的，結(jié)構(gòu)有改善的行業(yè)。"

由此可見(jiàn)，策略分析師們還是對(duì)后市較為樂(lè)觀。雖然，A 股市場(chǎng)在內(nèi)外部不確定性進(jìn)一步震蕩整理，波動(dòng)進(jìn)一步加大，但中期伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)企穩(wěn)仍有向上空間。

劉晨明認(rèn)為，未來(lái) 1-2 年主要看好基本面貝塔下，TMT 與科創(chuàng)板的投資機(jī)會(huì)，" 其他方向上，沒(méi)有大的基本面 beta 行情。消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源更多的是自下而上的機(jī)會(huì)。選個(gè)股主要看供給端的格局，重點(diǎn)關(guān)注滲透率較低的領(lǐng)域。如充電樁、儲(chǔ)能等。"

" 適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才能提高收益，把握住資源、紅利端的機(jī)會(huì)。" 牟一凌如是說(shuō)。

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