本輪降息為自主協(xié)商，顯著好于此前市場(chǎng)預(yù)期的統(tǒng)一調(diào)降。此外，與2008年相比，當(dāng)前銀行利潤(rùn)與資本的內(nèi)生平衡正在趨緊，銀行盈利能力進(jìn)一步下降空間非常有限，本輪存量按揭降息后，不排除會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)負(fù)債成本緩釋政策，銀行存款有望降息。

本刊特約作者?楊千/文

【資料圖】

7月14日，國(guó)新辦舉行2023年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示，人民銀行支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行按照市場(chǎng)化法制化的原則，與借款人自主協(xié)商，變更合同約定，或是用新發(fā)放貸款置換原來(lái)存量的貸款。

根據(jù)鄒瀾司長(zhǎng)的表述，“前些年發(fā)放的存量房貸利率仍然處在相對(duì)較高的水平上，這與提前還款大幅增加有比較大的關(guān)系。提前還款客觀上對(duì)商業(yè)銀行的收益也有一定的影響?！?/p>

根據(jù)浙商證券的分析，本次政策支持商業(yè)銀行下調(diào)按揭利率，主要是基于以下三個(gè)因素：第一，緩解居民償債壓力，釋放部分消費(fèi)潛力；第二，減少提前還款壓力，避免居民資產(chǎn)負(fù)債縮表，損傷居民部門中長(zhǎng)期消費(fèi)和投資能力；第三，減少提前還款對(duì)銀行的沖擊。

那么，在鼓勵(lì)按揭利率下調(diào)的背景下，該怎么理解與銀行自主協(xié)商和含義呢？

此前市場(chǎng)認(rèn)為，存量按揭有望降息，方式可能類似2008年，央行統(tǒng)一引導(dǎo)銀行按照一定幅度降低存量房貸利率，銀行自行決策空間有限。

根據(jù)監(jiān)管的最新表態(tài)，本次自主協(xié)商的方式好于此前市場(chǎng)預(yù)期。之所以自主協(xié)商，浙商證券認(rèn)為主要是基于以下三個(gè)原因：第一，統(tǒng)一調(diào)降的操作復(fù)雜性高、難度大。當(dāng)前按揭余額39萬(wàn)億，占銀行業(yè)資產(chǎn)10%，比起2008年3萬(wàn)億、占比5%的時(shí)候，涉及的居民數(shù)量、按揭規(guī)模不可同日而語(yǔ)，居民加點(diǎn)幅度也都不一致；第二，統(tǒng)一調(diào)降的法律支撐可能存疑；第三，統(tǒng)一調(diào)降可能更加難以平衡銀行與居民的利益訴求，因此采取“自主協(xié)商”方式。

由于目前自主協(xié)商方案未出臺(tái)，具體銀行的執(zhí)行情況仍需繼續(xù)觀察，但即使按照悲觀假設(shè)（存量高成本按揭利率全部下調(diào)至最新按揭利率水平），潛在按揭降息對(duì)銀行基本面影響也比較有限，且存款成本有望下調(diào)，這也可以對(duì)沖部分影響。

按揭降息實(shí)質(zhì)影響有限

考慮提前還款壓力的改善，存量按揭降息對(duì)銀行股的實(shí)質(zhì)影響非常有限。此前市場(chǎng)有一種觀點(diǎn)，存量按揭降息實(shí)質(zhì)是銀行讓利實(shí)體，銀行盈利受損。但浙商證券認(rèn)為，存量按揭降息有助于緩解提前還款壓力，對(duì)銀行的實(shí)質(zhì)影響非常有限，后續(xù)期待對(duì)沖政策出臺(tái)，支撐銀行盈利能力。

市場(chǎng)忽視了當(dāng)前提前還款壓力對(duì)于銀行盈利的侵蝕。實(shí)質(zhì)上，按揭降息后，提前還款壓力有望緩解，有望充分對(duì)沖降息影響，按揭降息對(duì)銀行的影響非常有限。

基于最新的政策變化，浙商證券進(jìn)一步測(cè)算存量按揭提前還款、降息對(duì)于銀行盈利的影響。核心假設(shè)如下：

1. 按揭規(guī)模假設(shè)：延續(xù)此前報(bào)告的思路，我們認(rèn)為2017-2021年發(fā)放的按揭貸款將是本輪存量按揭降息的主要對(duì)象。經(jīng)測(cè)算，截至2023年上半年末，2017-2021年發(fā)放的按揭貸款余額約為21萬(wàn)億元。假設(shè)這部分按揭每年將正常還款10%，超過(guò)此部分的還款認(rèn)定為超額提前還款。經(jīng)測(cè)算，2023年上半年超額提前還款規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)年化超額提前還款率（超額提前還款額/期初余額）13%。

2. 利率下降假設(shè)：我們測(cè)算2017-2021年存量按揭的加權(quán)平均利率為4.96%，我們假設(shè)最悲觀情形下，2017-2021年存量按揭利率將下降78BP至2023年上半年新發(fā)放按揭貸款利率4.18%。值得注意的是，考慮到本次降息方案為自主協(xié)商而非統(tǒng)一調(diào)降，預(yù)計(jì)實(shí)際利率降幅將好于最悲觀情形。

3. 基準(zhǔn)情形假設(shè)：2017-2021年發(fā)放的存量按揭的超額提前還款率保持13%，平均利率保持在4.96%的水平。在基準(zhǔn)情形下，2017-2021年發(fā)放的存量按揭貸款將自2023年下半年起為銀行業(yè)貢獻(xiàn)1.84萬(wàn)億元利息收入。

測(cè)算發(fā)現(xiàn)，即便在最悲觀的情形下，利率下降至4.18%，如超額提前還款率改善5個(gè)百分點(diǎn)至8%（2022年上半年約為7%），則提前還款壓力的改善就可完全對(duì)沖利率下降的不利影響。

央行，支持鼓勵(lì)銀行調(diào)降存量房貸利率

在央行公開表態(tài)支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或用新發(fā)放貸款置換存量貸款的政策環(huán)境下，由于絕大多數(shù)房貸選擇了LPR加點(diǎn)的浮動(dòng)利率形式，加點(diǎn)幅度在合同期內(nèi)固定不變，故存量房貸利率較新發(fā)放貸款高出較多，居民通過(guò)提前還款或新發(fā)放置換存量的意愿較強(qiáng)。

開源證券通過(guò)復(fù)盤指出此舉已有先例，有望降低提前還款的不利影響。存量利率較高疊加“資產(chǎn)荒”，居民提前還貸可被視為資產(chǎn)配置的理性選擇。某上市銀行2022年年報(bào)披露，全年辦理提前還款714.22億元，占按揭余額（加回提前還款額）的11%。2022年上半年，RMBS條件早償率指數(shù)持續(xù)上升，居民降杠桿意愿較強(qiáng)。

在這種背景下，調(diào)降存量房貸利率呼聲漸起，一方面可降低提前還款比例；另一方面可減輕居民還貸負(fù)擔(dān)，提振消費(fèi)。其實(shí)早在2009年年初，為穩(wěn)地產(chǎn)、保就業(yè)、提振經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管層曾指導(dǎo)工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行四大行將符合要求的存量房貸利率，從基準(zhǔn)利率的8.5折下調(diào)至7折，隨后多家股份制銀行和區(qū)域行跟進(jìn)。此次央行表態(tài)后，落地情況需關(guān)注銀行意愿和操作難度。

開源證券還對(duì)提前還款Vs存量房貸利率調(diào)降的影響進(jìn)行了具體測(cè)算，2019年9月至2022年3月，各季貨政報(bào)告公布的新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率平均高出5年期–LPR約80BP（即平均加點(diǎn)80BP）。2022年5月，央行下調(diào)首套房利率下限后，新發(fā)放利率顯著下降，2023年6月僅為4.11%，意味著加點(diǎn)部分為-9BP，較歷史平均（80BP）下降約89BP。我們采用2022年年末按揭貸款余額靜態(tài)進(jìn)行相應(yīng)的測(cè)算，主要涉及提前還款的影響和存量房貸加點(diǎn)部分下降的影響兩個(gè)方面。

1.對(duì)涉及規(guī)模的假設(shè)：在保守、中性、激進(jìn)三種情形下，提前還款占按揭貸款余額的比例分別為10%、20%、30%；存量按揭貸款中涉及加點(diǎn)部分下調(diào)的比例分別為30%、50%、70%；

2.對(duì)利差的假設(shè)：（1）提前還款部分平均利率為5%，提前還款后銀行用于金融投資的平均收益率為3%，利差損失2%；（2）若銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約，或用新發(fā)放貸款置換存量貸款，加點(diǎn)部分平均可下調(diào)89BP。

測(cè)算結(jié)果顯示，在各自的保守、中性、激進(jìn)三種假設(shè)情形下，（1）提前還款影響上市銀行營(yíng)收同比增速分別為-1.21個(gè)百分點(diǎn)、-2.43個(gè)百分點(diǎn)、-3.64個(gè)百分點(diǎn)；影響凈息差分別為-2.86BP、-5.72BP、-8.58BP；（2）存量房貸加點(diǎn)部分調(diào)降，影響上市銀行營(yíng)收同比增速分別為-1.62個(gè)百分點(diǎn)、-2.7個(gè)百分點(diǎn)、-3.78個(gè)百分點(diǎn)，影響凈息差分別為-3.82BP、-6.36BP、-8.91BP，由此可見兩者對(duì)銀行收益的影響基本接近，并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

存量房貸利率調(diào)降，有望降低提前還款的比例，對(duì)銀行息差和營(yíng)收的拖累較為有限，基于此邏輯判斷，更加看好零售金融復(fù)蘇的優(yōu)質(zhì)股份制銀行和按揭貸款占比小的中小銀行。

存量房貸利率調(diào)整影響小

復(fù)盤2008-2009年存量利率調(diào)整情況，與2023年情況相似，均是銀行與個(gè)人自主協(xié)商變更合同約定，或是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款。在市場(chǎng)化協(xié)商和博弈的過(guò)程，考慮個(gè)人的資金還款能力，預(yù)計(jì)存量房貸下調(diào)比例不會(huì)很大。我們測(cè)算2008年、2009年享受存量房貸利率置換的比例小于6%。

中性假設(shè)下每年個(gè)人負(fù)債支出可節(jié)約850億元。假設(shè)30%的存量按揭調(diào)降80BP，個(gè)人資金成本支出可節(jié)約850億元，對(duì)銀行息差影響為3BP，營(yíng)收影響為1.5%，利潤(rùn)影響為3.3%。

7月14日，人民銀行貨幣司司長(zhǎng)鄒瀾關(guān)于支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款的言論，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于個(gè)人房貸存量利率調(diào)降的激烈討論。

回顧2008-2009年存量房貸利率調(diào)整歷程，2008年10月22日，央行擴(kuò)大房貸下浮幅度，2008年10月23日，央行表示金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按原貸款合同約定條款，在綜合評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自主確定已發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款尚未償還部分的利率水平，但始終并未公開發(fā)布強(qiáng)制性存量房貸利率調(diào)整政策。2009年年初，國(guó)有大行率先在部分地區(qū)對(duì)存量房貸進(jìn)行利率優(yōu)惠。

2008-2009年享受存量房貸利率置換的比例預(yù)計(jì)小于6%。2008年，貸款基準(zhǔn)下調(diào)幅度為189BP，而2009年上市銀行個(gè)貸加權(quán)平均利率較2008年下降194BP，剔除基準(zhǔn)下調(diào)沖擊，也就是房貸新發(fā)價(jià)格下行+存量置換對(duì)個(gè)貸利率的拖累程度在5BP左右。當(dāng)時(shí)存量利率調(diào)整，房貸款利率下限幅度從8.5折到7折，調(diào)降約89BP，粗測(cè)約6%的客戶享受了存量置換（存量比例×調(diào)降幅度89BP=5BP）。再考慮新發(fā)價(jià)格下行，預(yù)計(jì)實(shí)際享受存量置換的比例小于6%。

根據(jù)開源證券的分析，從歷史判斷未來(lái)后續(xù)演繹，存量房貸全面下調(diào)的可能性較低，主要有以下三個(gè)原因：

第一，目前住房貸款規(guī)模體量與當(dāng)年差距大，國(guó)內(nèi)住房貸款規(guī)模近40萬(wàn)億元，是2008年的13倍，上市銀行按揭占比總貸款提升10個(gè)點(diǎn)至25%，是銀行資產(chǎn)穩(wěn)定的基本盤。

第二，“因城施策”實(shí)施多年，統(tǒng)一全面調(diào)整的難度較大。

第三，目的之一為銀行緩解提前還款就壓力提供可行路徑，按揭客戶是銀行最優(yōu)質(zhì)的客戶類型之一，綜合收益高，合理的利率調(diào)降方案優(yōu)于客戶流失，并且央行強(qiáng)調(diào)要按照市場(chǎng)化、法治化原則；即優(yōu)質(zhì)客戶低風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)低收益的差異化定價(jià)，不具備提前還款能力的客戶在博弈中不占優(yōu)。

通過(guò)對(duì)銀行息差、營(yíng)收和利潤(rùn)影響的測(cè)算可知：假設(shè)存量10%、30%、50%的房貸利率分別下降40BP和80BP。在開源證券六種情景假設(shè)下，對(duì)上市銀行息差影響在0.54BP-5.38BP，營(yíng)收影響在0.24%-2.43%，利潤(rùn)影響在0.6%-5.5%。（1）假設(shè)10%、30%、50%存量按揭調(diào)降40BP，對(duì)上市銀行息差影響分別在0.54BP、1.61BP、2.69BP，對(duì)營(yíng)收影響分別在0.24%、0.73%、1.22%，對(duì)稅前利潤(rùn)影響分別在0.6%、1.6%、2.7%。（2）假設(shè)10%、30%、50%存量按揭調(diào)降80BP，對(duì)上市銀行息差影響分別在1.08BP、3.23BP、5.38BP，對(duì)營(yíng)收影響分別在0.49%、1.46%、2.43%，對(duì)稅前利潤(rùn)影響分別在1.1%、3.3%、5.5%。

分板塊來(lái)看，受影響由大至小分別為國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行；浙商銀行、寧波銀行、南京銀行、常熟銀行以及張家港銀行由于按揭占比不高，所受的影響相對(duì)較小。

期待對(duì)沖政策出臺(tái)

根據(jù)浙商證券的分析判斷，由于存量按揭降息方案優(yōu)于預(yù)期，影響有限，且后續(xù)存款有望降息對(duì)沖部分影響，繼續(xù)看好銀行股估值修復(fù)行情。

如何影響存量按揭利率？考慮到2017-2021年為按揭利率高點(diǎn)，浙商證券假設(shè)2017-2021年發(fā)放按揭貸款，將受益于存量按揭降息。為測(cè)算存量按揭降息影響，我們做出以下假設(shè)：

（1）投放規(guī)模。我們假設(shè)每年正常還款占按揭余額的10%，這部分包含自然到期和居民正常的提前還款（歷史上一直存在）。新投放按揭規(guī)模=正常還款規(guī)模+按揭貸款余額變化。測(cè)算2017-2021年累計(jì)投放35萬(wàn)億元按揭貸款。

（2）還款情況。假設(shè)2017-2021年的按揭貸款將在發(fā)放日的次年起，每年正常還款10%。截至2023年上半年末，2017-2021年按揭貸款已累計(jì)還款11萬(wàn)億元，結(jié)合前文測(cè)算投放規(guī)模，至2023年上半年末，2017-2021年投放的按揭貸款余額24萬(wàn)億元。

（3）超額還貸。用自有資金或經(jīng)營(yíng)貸/消費(fèi)貸提前償還按揭貸款，這部分按揭已經(jīng)被置換為近年他人/本人新借入的低利率貸款，不受本輪調(diào)降影響。假設(shè)每年正常還款的按揭規(guī)模為按揭余額的10%。根據(jù)央行發(fā)布會(huì)披露的信息，2022年上半年新投放按揭約為3萬(wàn)億元，2023年上半年新投放按揭約3.5萬(wàn)億元，2023年上半年余額較2022年全年小幅減少。據(jù)此測(cè)算，超額提前還款規(guī)模2022年上半年、2023年上半年約為5000億元、1.5萬(wàn)億元；假設(shè)2022年下半年超額提前還款1萬(wàn)億元，2022年以來(lái)累計(jì)超額提前還款3萬(wàn)億元。

（4）受益按揭。受益的存量按揭規(guī)模=2017-2021年投放按揭剩余余額-2022年以來(lái)累計(jì)超額提前還貸。測(cè)算這部分按揭余額為21萬(wàn)億元，占存款類金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的7%。假設(shè)這部分按揭平均加點(diǎn)為2017-2021年新發(fā)放按揭加點(diǎn)的加權(quán)平均（+65BP），假設(shè)降息后加點(diǎn)將降低75BP至2023年上半年新發(fā)放按揭加點(diǎn)水平（-10BP）。

按揭降息潛在影響幾何？預(yù)計(jì)存量按揭利率的調(diào)整將影響銀行業(yè)息差5BP，拖累營(yíng)收2.1%、凈利潤(rùn)5.3%。個(gè)股來(lái)看，按揭占比越大的銀行，受到的潛在影響越顯著，國(guó)有行整體受影響幅度大于其他銀行。

對(duì)銀行股而言，由于利空出盡，影響好于預(yù)期；存款有望降息，對(duì)沖部分影響。繼續(xù)看好銀行板塊。推薦“啞鈴組合”，抓兩頭，買大小。買大——即高股息類債股的國(guó)有大行，短期受按揭利率下降影響，但對(duì)沖政策有望出臺(tái)，國(guó)有行受益于寬貨幣下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降；買小——即低估值、業(yè)績(jī)好或邊際改善的優(yōu)質(zhì)中小銀行。

政策好于預(yù)期主要表現(xiàn)為本輪降息為自主協(xié)商，顯著好于此前市場(chǎng)預(yù)期的統(tǒng)一調(diào)降。此外，與2008年相比，當(dāng)前銀行利潤(rùn)與資本的內(nèi)生平衡正在趨緊，銀行盈利能力進(jìn)一步下降空間非常有限，本輪存量按揭降息后，不排除會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步的負(fù)債成本緩釋政策，銀行存款有望降息。

值得注意的是，上述關(guān)于降息影響測(cè)算是基于最悲觀假設(shè)，實(shí)際對(duì)商業(yè)銀行的影響有望更小。根據(jù)發(fā)布會(huì)提供的信息，央行將指導(dǎo)利率自律機(jī)制維護(hù)好存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，促進(jìn)穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，增強(qiáng)金融持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

由于當(dāng)前銀行利潤(rùn)與資本的內(nèi)生平衡正在趨緊，銀行盈利能力進(jìn)一步下降空間非常有限。本輪存量按揭降息后，不排除會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步的負(fù)債成本緩釋政策，支撐銀行盈利能力。

首先，銀行盈利進(jìn)入緊平衡：如假設(shè)2035年中國(guó)人均GDP達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平，不考慮外源資本補(bǔ)充、不調(diào)整分紅比例的情況下，銀行需保證9.5%的ROE水平，2022年ROE較此低0.2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，負(fù)債降本有空間：存款成本還有進(jìn)一步下調(diào)空間?；谏虡I(yè)銀行定期存款利率與同期限國(guó)債、國(guó)開債收益率的利差水平判斷，在中性情況下，1年期及以內(nèi)期限各檔期限存款利率調(diào)降空間已不大，2年期定期存款還有約5BP的降息空間，3年期有約35BP的降息空間，5年期有約20BP的降息空間，可提振銀行凈息差7BP，可完全對(duì)沖存量按揭降息影響（在悲觀假設(shè)下約為5BP）。

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