核心觀點

公司制定了股權(quán)激勵計劃，激勵價格為47.04 元/股，激勵目標(biāo)為：2023-2025 年凈利潤分別不低于5.28、7.04、8.02 億元，激勵名單以核心技術(shù)為主，有助于保證公司銀漿核心競爭力。銀漿是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中少見的“量利齊升”的環(huán)節(jié)，隨著N 型電池占比提升，預(yù)計銀漿單耗和單位利潤均將得到改善，而公司是上一輪PERC 電池銀漿技術(shù)迭代中全面勝出的行業(yè)龍頭，當(dāng)前行業(yè)再次處于技術(shù)迭代關(guān)鍵時期，公司憑借人才、技術(shù)儲備優(yōu)勢，預(yù)計市占率將持續(xù)提升。

(資料圖)

事件

公司制定了股權(quán)激勵計劃，擬向激勵對象授予限制性股票226.05 萬股，占總股本的1.36%，首次授予206.05 萬股，占總股本的1.24%，激勵對象主要為公司董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員、中層管理人員、核心骨干以及董事會認(rèn)為需要激勵的其他員工。

簡評

本次股權(quán)激勵價格為47.04 元/股，股權(quán)激勵目標(biāo)為：2023-2025 年歸母凈利潤分別不低于5.28、7.04、8.02 億元。

激勵名單以核心技術(shù)人員為主，有助于保證公司核心競爭力。

本次股權(quán)激勵名單中，敖毅偉、岡本珍范、任益超均為核心技術(shù)人員，銀漿行業(yè)技術(shù)迭代是典型的“賽馬”機(jī)制，速度致勝，核心壁壘不在設(shè)備而是技術(shù)人員對配方的理解，因此核心技術(shù)人員是銀漿企業(yè)的核心競爭力。

N 型銀漿溢價顯著，預(yù)計將帶動公司銀漿單位利潤持續(xù)改善。目前公司PERC 銀漿加工費450 元/kg 左右，但TOPCon 銀漿加工費在600-800 元/kg，HJT 銀漿加工費在1000 元/kg 以上。Q1 公司銀漿單kg 毛利約為410 元/kg，其中TOPCon、HJT 銀漿出貨占比約為10%左右，假設(shè)到年底兩種銀漿占比將來到45%-50%，預(yù)計公司銀漿單kg 毛利也將來到560 元/kg 左右。

N 型電池占比提升帶動電池銀漿單耗提升。當(dāng)前PERC 電池單耗約為10mg/W，而TOPCon、HJT 電池銀耗分別為13、20mg/W，對應(yīng)今年銀漿平均單耗約為11.2mg/W，考慮明年、后年N 型電池占比提升，預(yù)計2024-2025 年銀漿平均單耗將分別來到11.5、12mg/W。

當(dāng)前銀漿行業(yè)正處于N 型技術(shù)迭代的關(guān)鍵時期，公司人才、技術(shù)儲備充足，N 型銀漿快速放量，市占率也將進(jìn)一步提升。2022 年公司銀漿出貨量為721 噸，市占率34%，預(yù)計公司全年出貨量在2000 噸以上，市占率將進(jìn)一步提升至40%左右。

投資建議：銀漿是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中少見的量利齊升的環(huán)節(jié)，而公司是上一輪PERC 電池銀漿技術(shù)迭代中全面勝出的行業(yè)龍頭，當(dāng)前行業(yè)再次處于技術(shù)迭代關(guān)鍵時期，公司憑借人才、技術(shù)儲備優(yōu)勢，預(yù)計市占率將持續(xù)提升。

我們預(yù)計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為5.9、8.8、11.1 億元，同比增速分別為51%、49%、26%，每股收益分別為3.6、5.3、6.7 元，對應(yīng)7 月31 日收盤市值的PE 分別為23.3、15.6、12.4 倍，首次覆蓋給予“增持”

評級。

風(fēng)險提示：1、行業(yè)競爭加劇。銀漿環(huán)節(jié)由于資本開支較低、擴(kuò)產(chǎn)速度較快、產(chǎn)能彈性大，若新技術(shù)銀漿技術(shù)快速擴(kuò)散，銀漿加工費可能快速下降；2、原材料成本劇烈波動的風(fēng)險。銀漿主要原材料為銀粉、銀錠，若銀價短時間內(nèi)大幅波動，可能影響公司銀漿毛利率，參考2022 年公司成本結(jié)構(gòu)，銀漿平均成本為4373 元/kg，其中直接材料成本為4360.4 元/kg，成本占比超過99%，主要為銀粉、銀錠，若銀粉、銀錠成本上漲10%，公司2022 年銀漿毛利率將從11.3%下降到2.5%；3、光伏電池銀漿單耗快速下降的風(fēng)險。當(dāng)前N 型電池銀漿單耗顯著高于P 型電池，目前主流P 型電池銀耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 銀耗約為13mg/W，HJT 電池在20mg/W 左右，因此我們預(yù)計N 型電池滲透率提升將帶動銀漿單耗提升，但若N 型電池銀漿單耗快速下降，則銀漿行業(yè)市場空間增速可能不及預(yù)期，影響公司銀銀漿出貨量；4、光伏行業(yè)需求不及預(yù)期。我們基于未來幾年光伏行業(yè)需求維持20%-30%的增速對公司出貨量進(jìn)行預(yù)測，若光伏行業(yè)需求不及預(yù)期，則公司銀漿出貨量也有可能低于我們的預(yù)測值；5、流動性風(fēng)險。公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流長期為負(fù)，主要是公司向原材料供應(yīng)商DOWA 采購銀粉時通常以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，付款周期較短，而下游環(huán)節(jié)多為行業(yè)內(nèi)知名電池企業(yè)，通常以賬期+票據(jù)的方式結(jié)算貨款，因此公司產(chǎn)品銷售回款周期長于采購付款周期，導(dǎo)致公司在收入規(guī)?？焖贁U(kuò)大的過程中，營運資金缺口增加，若公司不能及時籌措資金滿足經(jīng)營需要，可能會面臨一定流動性風(fēng)險。

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