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Great things are done by a series of small things brought together.

(資料圖)

－Vincent Van Gogh

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 私人債務(wù)杠桿走低或推升聯(lián)邦基金利率限制水平。

2: 美聯(lián)儲(chǔ)中性利率定價(jià)尚未反映通脹水平超調(diào)。

3: 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期驅(qū)動(dòng)短端美債波動(dòng)率向長(zhǎng)端收斂。

4: 廣義美元凈空頭持續(xù)減倉(cāng)支撐美元指數(shù)上行。

5: 做空超長(zhǎng)期美債的交易遠(yuǎn)未達(dá)到擁擠的程度。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢(shì)周度更新。

10: 中國(guó)在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇

報(bào)告正文

截止今年6月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度達(dá)到500個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際聯(lián)邦基金政策利率升至0.99%，其與美國(guó)中性利率之差升至0.4%，觸及2007年8月份以來(lái)最高水平?？紤]到疫情以來(lái)，美國(guó)家庭和非金融企業(yè)的債務(wù)杠桿雙雙回落，其對(duì)于貨幣政策收緊的承受力強(qiáng)于以往，因而實(shí)際聯(lián)邦基金利率與r-star之差的峰值也會(huì)更高，美聯(lián)儲(chǔ)利率限制水平需要上移。

截止8月25日，代表金融市場(chǎng)中性利率定價(jià)的5年5年隔夜指數(shù)掉期利率升至3.6%，觸及2014年4月份以來(lái)最高水平，其對(duì)應(yīng)的美國(guó)核心PCE同比高于4%。與此矛盾的是，2013年12月份核心PCE同比低于2%，5年5年隔夜指數(shù)掉期利率為4.3%。金融市場(chǎng)對(duì)于中性利率的定價(jià)并未反映美國(guó)通脹水平的超調(diào)。

金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期寬松立場(chǎng)下, 做空長(zhǎng)端美債利率波動(dòng)率幾乎是穩(wěn)賺不虧的交易，因?yàn)槠谙抟鐑r(jià)一直受家庭部門去杠桿的壓制?？挂呓?jīng)濟(jì)刺激以后，產(chǎn)出韌性和通脹韌性驅(qū)動(dòng)下，長(zhǎng)端美債利率波動(dòng)率向短端收斂的趨勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)，期限溢價(jià)擺脫了私人信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力，重新成為利率風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，其結(jié)果還包含美債利率曲線的熊陡。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，截止8月25日當(dāng)周，廣義美元投機(jī)凈空頭持倉(cāng)量降低至3.6萬(wàn)份，比7月末的峰值減少6.7萬(wàn)份，同期美元指數(shù)由101.6上漲至104.1，漲幅為2.4%。7月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期較高，廣義美元凈空頭持倉(cāng)規(guī)模創(chuàng)下2021年以來(lái)最高。隨著美國(guó)衰退預(yù)期消退，美元上演持續(xù)的空頭回補(bǔ)行情。

截止8月25日，30年期美債利率上漲27個(gè)基點(diǎn)，安碩超長(zhǎng)期美債ETF（TLT）月度跌幅達(dá)到4.6%，8月份前兩周的做空份額總數(shù)升至3470萬(wàn)份，比七月份增加37%。雖然超長(zhǎng)期美債ETF做空份額激增，但是做空份額占整個(gè)ETF份額的比重僅為8.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2021年底的42.6%，顯示做空超長(zhǎng)期美債的交易沒(méi)有處于過(guò)度擁擠的狀態(tài)。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國(guó)債利率的超額收益。截止8月25日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為5.8%，高于過(guò)去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，已經(jīng)處于相對(duì)的歷史高位。以國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)十分明顯，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購(gòu)）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購(gòu)融資成本；10年期國(guó)債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止8月25日，中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為64個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高94個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止8月25日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-16.4個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為23.2個(gè)基點(diǎn)，顯示美國(guó)中小銀行動(dòng)蕩的沖擊消散，離岸美元融資環(huán)境重新放松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止8月25日，銅金價(jià)格比升至4.4，離岸人民幣下跌至7.3；二者背離擴(kuò)大，近期人民幣匯率低位震蕩，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國(guó)內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國(guó)利率債指數(shù)代表國(guó)內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國(guó)內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止8月25日，國(guó)內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為23.7，低于過(guò)去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長(zhǎng)期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

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